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股权分置改革中对价问题的分析
时间:2012-01-28 浏览次数:1104次 无忧论文网
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 【论文摘要】中国股市因为特殊的历史原因而存在流通股和非流通股两种不同性质的股权,造成两类股权同股不同价,同股不同权的市场制度与结构,这种现象被称为“股权分置”。文章通过对股权分置状况形成原因的分析提出对价方案的合理性。
  
 
  
  在我国证券市场中,流通股和非流通股两类股权形式并存,同股不同权、同股不同价、同股不同利的弊端制约着我国证券市场的进一步发展。同股不同价,同股不同权的市场制度与结构被称为“股权分置”。为解决这一问题,经国务院批准, 2005年4月29日,证监会发布实施了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,从此中国股权分置改革全面开始。
  
  一、中国股权分置的形成
  
  股权分置在中国证券市场创立之初做为一种创新,是当初政府主导的一种安排,在中国证券市场的产生和初期发展过程中起了至关重要的作用,帮助企业迅速完成资本积累和壮大。
  非流通股大多是上市公司上市之前和创立之初投入的资本,它具有创业性质,股权不具有流通性。从企业角度看,创业初期和发展成熟期投入的同量资本价值是不相同的,即非流通股的实际价值更大一些。流通股股东是在公司上市之后,在证券市场上购买的,其价格高于非流通股的价格,但具有流通性。随着时间的推移,股权分置的消极作用越发明显,体现在以下几个方面:
  第一,股权分置扭曲资本市场定价机制,制约资源配置功能的有效发挥。股权分置格局下,股票定价除包含公司基本面因素外,还包括三分之二股份暂不上市流通的预期。三分之二股份不能上市流通,客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小,股市投机性强,股价波动较大和定价机制扭曲,破坏了市场机制,使得市场配置资源的效率下降。
  第二,公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束,公司治理缺乏共同的利益基础。由于非流通股不流通,流通股股价与控股股东自身资产价值完全无关,控股股东在影响公司管理层决策时不是以维护流通股股东的利益为出发点,导致大股东缺乏优化经营动力以回报普通投资者。
  第三,资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格,资本运营缺乏市场化操作基础,助长了中国股票市场的高投机性。
  股权分置不能适应当前资本市场改革开放和稳定发展的要求,必须通过股权分置改革,消除非流通股和流通股的流通制度差异,实现同股同价。
  
  二、股权分置改革历程
  
  从1992年至今,我国共进行了4次解决股权分置问题的尝试。第一次在1993年1月,批准嘉丰股份(现名“金丰投资”)国家股突然直接上市交易。当时嘉丰股份的市价在12元左右,而1992年公司的每股净资产才不过1.63元。由于市场反应欠佳,仅仅减持了13908股后,嘉丰股份国家股停止出售。第二次在1999年底公开进行,管理层开始实施“国有股配售”政策,其目的是国有资本结构的调整。第三次始于2001年,在新股发行或者增发的时候,按照发行价减持10%的国有股,所有资金用于充实全国社保基金账户。减持的目的是为了筹集社会保障基金,因而无助于解决国有股存量的流通问题。2005年的股权分置改革属于第四次。2005年4月29日,证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,标志着股权分置改革试点工作正式启动。此后,决策层的配套政策接踵而至,政策的密集充分体现了管理层解决股权分置问题的巨大决心。截至2005年末,参与改革的上市公司427家,约占沪深两市1300多家上市公司三分之一。
   
     三、股权分置改革的关键—对价
  
  中国股市的非流通股、流通股并存已延续了十几年,且非流通股的数量占绝大多数,股东人数少,股权集中;流通股比重小,流通股东人数众多,股权分散。截至2004年底,上市公司总股本7149亿股,其中非流通股份4543亿股,占上市公司总股本的64%,国有股份在非流通股份中占74%。要解决这种同股同利不同价即股权分置状况,要通过非流通股股东对流通股股东支付对价的过程解决非流通股流通的问题,股权分置改革方案在本质上是一个对价支付方案。
  2005年5月9日证监会推出了三一重工、紫江企业、清华同方和金牛能源4家首批试点公司率先进行股权分置改革,在其改革方案中首次提出了“对价”的概念。对价(consideration)是英美合同法中特有的法律制度,其本意是一方为换取另一方做某事的承诺而向另一方支付的金钱代价或得到该种承诺的承诺。从法律关系看,对价是一种等价有偿的允诺关系,一方允诺是为了换取另一方对允诺的承诺。从经济学的角度说,对价就是利益冲突的双方处于各自利益最优状况的要约而又互不被对方接受时,通过两个或两个以上平等主体之间的妥协关系来解决这一冲突。股权分置改革方案在本质上是一个对价支付方案。
  股权分置改革的过程则是非流通股股东对流通股股东支付对价的过程,下面五点构成我国股权分置改革中对价的主要内涵:
  1.对价的双方是流通股股东和非流通股股东;
  2.对价的标的物是非流通股的可流通权;
  3. 对价的出发点是:兼顾非流通股股东和流通股股东的利益,保护流通股股东的利益不受损失;
  4.对价的前提是:非流通股股东为达其经济利益的最优化,对可能给流通股股东造成的损失给予一个承诺来进行保护;
  5.对价中的承诺:非流通股股东必须以一个明确的预期来承诺其可流通不损害流通股股东的利益,一旦非流通股股东承诺了这种预期,流通股股东则应同意给予非流通股的流通权。
  显然,对价是双向承诺,是非流通股股东与流通股股东之间平衡其各自利益的一种方式。
  目前证券市场中对价的方式有三种:派现、送股和权证。
  专家人事评价一个对价支付方案的合理性,更多地在于该方案是否符合下述的一条简单标准与三个基本原则。
  一条简单的标准:
  上市公司总股本股权分置改革后≤上市公司总股本股权分置改革前。
  “股权分置改革后的股权结构中总股本应该小于或等于股权分置改革前的股权结构中总股本”是判断各种对价支付方案有效性的必要条件。
  在符合上述标准的对价支付方案必定符合以下三条基本原则:
  原则一:非流通股股东不得利用股权分置改革变相扩容。
  原则二:非流通股股东不得以上市公司财产作为自己支付给流通股东的对价。
  原则三:股权分置改革方案不得以恶化上市公司财务指标为代价。
  制定股权分置改革对价方案,要兼顾流通股东、非流通股东及上市公司各方利益,才能使证券市场健康发展。
  
  【参考文献】
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  [4]徐沛.对价方案价值评估模式的问题与局限[M].
  [5]彭艳,于洋.股权分置改革对价模式和标准初步形成[M].
  [6]李康.衡量股权分置改革对价方案的基本尺度[M].
  [7]李俊,杨伟东,金俊.基于Haircut-VaR 模型的股权分置对价计算[M].
  [8]李雅红.浅谈上市公司股权分置的解决办法[M].
  [9]刘霞.浅析股权分置对资本市场的影响[M].
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